导读：除了对国内三大航司物流板块皆聚A股的期待，南航物流这次IPO亦是被业内称之为最具争议的“A”拆“A”分拆上市。与彼时东航和国航“分拆”旗下物流板块上市不同，南航物流这次IPO走的是一条名副其实的“A”拆“A”分拆上市路子。
本文由叩叩财经（ID：koukouipo)独家原创首发
作家：姚 毅@北京
剪辑：翟 睿@北京
国内三大航空公司的物流业务在短期内照旧未能完成围聚A股的盛况。
频年来，跟着民航范围国企混改加快， （下称“国航”）、中国东方航空股份有限公司（下称“东航”）和中国南边航空股份有限公司（下称“南航”）等中国最大的国有三大航空公司先后开启了分拆货运部门上市的权术。
早在2021年6月，东航旗下的东航物流算作“航空物流混改第一股”便顺利登陆沪市主板告捷完成上市。
2024年12月30日，经过近两年的审核，国航的关联企业——中国国外货运航空股份有限公司（下称“国货航”）也顺利在深交所主板挂牌交往。国货航通过这次IPO募资高达35亿元，这也使得其成为2024年A股IPO募资范围第一的企业。
在昆季企业纷繁完成成本化之后，外界的眼神便天然聚焦在了南航的物流板块上市进度上。
当2023年12月31日，南航旗下的南边航空物流股份有限公司（下称“南航物流”）认真进取交所递交其A股上市央求并取得受理后，外界便开动纷繁期待着中国三大航空巨头的物流板块再聚A股。
但经过近一年多时代的审核鼓吹后，久久未取得上市推崇的南航物流照旧最终阐明“掉队”。
2025年2月21日晚间，上交是以一份《对于完结对南边航空物流股份有限公司初度公竖立行股票并在沪市主板上市审核的决定》（下称《完结决定》）认真宣告了南航物流这次IPO的失败。
据《完结决定》称，日前，南航物流相配这次IPO的保荐机构中金公司分辨向监管层递交了干系上市陈说材料的战栗央求，凭证《上海证券交往所股票刊行上市审核司法》第六十三条的关联按次，遂决定完结对其初度公竖立行股票并在沪市主板上市的审核。
除了对国内三大航司物流板块皆聚A股的期待，南航物流这次IPO亦是被业内称之为最具争议的“A”拆“A”分拆上市。
与彼时东航和国航“分拆”旗下物流板块上市不同，南航物流这次IPO走的是一条名副其实的“A”拆“A”分拆上市路子。
不管是东航物流，照旧国货航，早在筹备上市初期便从已上市的东方航空和中国国航中剥离。
早在2016年11月，东航物流便终了从上市公司中国东航剥离，也由此迈出了混改序幕的第一步。
2018年，中航集团就依然开动入部下手鼓吹国货航的上市事宜，中国国航在当年8月发布公告告示，拟将所合手有的51%国货航股权转让给中国航空成本控股有限连累公司（下称“中航成本控股”），交往完成之后，中国国航不再合手有国货航股权，国货航不再是国航的控股子公司，由此，国货航成为了中国国航归拢控股股东的昆季企业。
经过上述剥离格局，东航物流和国货航的IPO便已不再属于A股上市企业的再度分拆上市。
但南航却并未如前二者般泉源将南航物流从A股上市企业南边航空中提前剥离，而是聘请了径直分拆上市。
也正是这一看似更为“精真金不怕火”的旅途，却为南航物流如今IPO的盘曲并最终失败埋下了伏笔。
从南航物流在一年多前递交上市央求之初，其“合规性”的争议就作陪其遥远。
监管层对于“A”拆“A”分拆上市，有着一套严苛的门径。
2022年1月7日，证监会认真公布并实行《上市公司分拆司法》（以下简称《分拆司法》），证监会暗意，该司法所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或财富，以其径直或障碍欺压的子公司（以下简称所属子公司）的体式，在境内或境外证券市集初度公竖立行股票并上市或者终了重组上市的步履。
据《分拆司法》明确按次，上市公司分拆，应当同期相宜四大条款，分辨为“上市公司股票境内上市已满三年”；“上市公司最近三个司帐年度贯穿盈利”；“上市公司最近三个司帐年度扣除按权柄享有的拟分拆所属子公司的净利润后，包摄于上市公司股东的净利润累计不低于东谈主民币六亿元”和“上市公司最近一个司帐年度合并报表中按权柄享有的拟分拆所属子公司的净利润不得逾越包摄于上市公司股东的净利润的百分之五十，上市公司最近一个司帐年度合并报表中按权柄享有的拟分拆所属子公司的净财富不得逾越包摄于上市公司股东的净财富的百分之三十”。
昭彰，在2023年底向深交所提交上市央求的南边航空分拆南航物流上市，并不高兴《分拆司法》的要求，因为南航物流的母公司——南边航空在2023年之前的“最近三年”中，其扣非净利润接连出现了多量的贯穿耗费。
公开数据自大，在2020年至2022年中，南边航空的归母扣非净利润分辨为-116.58亿、-126.30亿和-340.28亿。
这昭彰不高兴《分拆司法》中上市公司分拆的必要条款之一的“最近三个司帐年度贯穿盈利”。
天然，在南边航空2020年至2022年接连巨亏之下，其也难以高兴后来的“上市公司最近三个司帐年度扣除按权柄享有的拟分拆所属子公司的净利润后，包摄于上市公司股东的净利润累计不低于东谈主民币六亿元”和“上市公司最近一个司帐年度合并报表中按权柄享有的拟分拆所属子公司的净利润不得逾越包摄于上市公司股东的净利润的百分之五十，上市公司最近一个司帐年度合并报表中按权柄享有的拟分拆所属子公司的净财富不得逾越包摄于上市公司股东的净财富的百分之三十”两个条款。
对于分拆上市的“合规性”，彼时，进取交所递交上市央求并取得受理的南航物流却有我方的一套说辞。
据南航物流在其这次IPO招股书（陈说稿）中评释称，“南边航空经营受到市集环境变化的影响，2020 年、2021 年、2022 年全年游客周 转量较 2019 年分辨下落 46%、47%、64%，并出现了耗费情形，然则导致该等情形出现的主要原因系短期内市集需求下落的不可抗力身分，并非南边航空经营不善等自身原因以及行业自身不具有可合手续发展等市集环境身分”，故其合计，“南边航空 2020 年至 2022 年技术的财务数据 弗成客不雅反应南边航空与拟分拆子公司南航物流在成例环境下的占比情况”，于是其合计应该使用2017年至2019年的三年经营数据进行推算。
而按照2017年至2019年南边航空的干系经营数据，其是高兴《分拆司法》中的干系要求的。
南航物流以2017年至2019年的干系经营数据算作“模拟测试”作念法一出炉，坐窝激勉了市集争议。
有的投行东谈主士合计““因为2020年至2022年如实通盘这个词航空业受到外界身分的冲击相比大，才出现了多量的耗费，也不是说航司自身存在问题”，故用2017年至2019年的经营数据去作念测算存在其合感性”。
但另一部来自业界的声息却合计，南航物流此举冲破了分拆上市的司法限定，属于特例的存在。
在夙昔一年多时代中，身处争议中的南航物流上市也推崇冷静。
在2024年1月29日，上交所向其下发首轮上市问询函后，直到一年之后的如今被告示审核完结，南航物流的干系恢复函都迟迟未有公布。
“跟着南航物流IPO的完结，对于其分拆上市‘合规性’的争议也算基本落定。”2025年2月21日，一位接近于监管层的知情东谈主士向叩叩财经坦承，“南航物流上市的失败，与其不相宜分拆司法有着径直的关系”。
1）未能被最终冲破的分拆上市司法
在2023年陈说时，南航物流以南边航空2017年至2019年的经营数据算作分拆上市合规性的“模拟测试”门径，从其上市央求被上交所受理的事实来看，其干系作念法至少是部分取得了监管层的认同。
正如南航物流在上市陈说材料中所评释的那般，在2020年至2022年中，因疏淡事件的影响，航空业遭逢到了不可抗力的影响。
若是以2020年至2022年这三年算作南航物流“最近三年”的推断主见，也的确对其上市并不那么公正——这也或是当年上交所决定先受理南航物流IPO央求的初志。
但如今，南航物流IPO遭逢完结，南边航空分拆其上市受阻，也输得让其“心折口服”。
南航物流在上市陈说材料中，不仅形色了其自身在2020年至2022年中因疏淡性事件带来的经营危急，同期也明确暗意“南边航空现在的耗费状态是暂时的、短期的，不具有合手续性，跟着市集需求情况的缓缓好转，对南边航空经营酿成的不利影响将迟缓拔除”。
若是说2020年至2022年三年疏淡时代的经营状态弗成客不雅反应南边航空与拟分拆子公司南航物流在成例环境下的占比情况，那么跟着时代的推移，三年“疏淡”时代已过，2023年和2024年南边航空的经营情景应已还原常态了吧。
令南航物流这次IPO确切生变的，正是其最近两年中，百家乐ag其所称的“南边航空现在的耗费状态是暂时的、短期的，不具有合手续性”并未按时到来。
据南边航空2023年年报数据自大，2023年当年，其交易收入的确出现了高速增长达到了1599.29亿元，同比增幅近83.7%，扣非净利润虽也终清亮同比的大幅收窄，但依然耗费高达64.2亿，未能完成南航物流对其在“短期”内盈利的“期待”。
不异，在刚刚夙昔的2024年中，诚然南边航空现在已公布的三季报称其2024年1-9月终了归母净利润达到19.65亿，但缺憾的是，南边航空却未能将“扭亏为盈”的所在保合手到2024年底。
据南边航空于2025年1月24日晚间发布的2024年龄迹预告自大，其瞻望2024年度包摄于上市公司股东的净利润为-12.5亿元至-18.7亿元，扣除非往常性损益后的净利润为-33.5亿元至-43.8亿元。
对于事迹的持续耗费，南边航空坦承“受国外市集还原相对冷静，环球供应链不畅导致飞机航材等价钱大幅高涨以及东谈主民币贬值等多重身分影响，公司经营压力依然浩荡”。
昭彰，距离“三年疏淡时代”依然两年时代夙昔了，南航物流在IPO陈说材料中摄取“模拟测试”判定分拆上市合规性时所称的“耗费状态是暂时的、短期的，不具有合手续性”并未终了。
“就算如南航物流所称，2020年至2022年三年为‘疏淡时代’，弗成客不雅反应南边航空的认真经营水平，那么刨除这三年，按最新的时代节点，其‘最近三年’应该为2019年、2023年和2024年，这三年中，其有两年依然贯穿保合手耗费，天然不高兴《分拆上市》的门径了。”上述接近于监管层的知情东谈主士袒露。
“南航物流这次IPO审核推崇冷静，除了对其分拆上市的合规性争议有着径直的关系外，监管层对‘A’拆‘A’分拆上市的监管趋严，亦然蹙迫原因。”上述知情东谈主士补充谈。
家喻户晓，2024年中，对于“A”拆“A”的分拆上市，监管层一度进一步审慎收紧。
早在2024年4月底，投行圈内便依然有音书流出，称监管层对分拆上市的监管口径将进一步严格受限，致使还有传奇称，“基本明确沪深弗成分拆”，欲分拆到北交所上市的，则还留有窗口，需“一事一议”。
干系传奇的出街，其背后似乎也有章可依。
2024年4月12日，国务院发布《对于加强监管小心风险推动成本市集高质料发展的几许观念》（下称“新《国九条》”），其中在第二条“严把刊行上市准入关”中便明确指出要“从严监管分拆上市”。
也正是在新《国九条》颁布之后，顷刻两个月内，已有9家上市企业先后叫停了“A拆A”的分拆遐想，共触及到7例A股IPO在审样子，其中致使包括三家已过会企业。
“A拆A”接连告败，楚弓遗影之下，尚在持续鼓吹IPO的分拆上市遐想天然堕入了远景未明之境。
终结2024年9月，当年内，已有逾越20家上市企业的分拆遐想告示完结。
2024年9月12日，深圳华强发布公告称，由于子公司华强电子网集团（下称“电子网”）未在证监会承诺注册后的12个月灵验期内实行本次股票刊行，批文到期自动失效。
深圳华强分拆子公司上市，在取得注册批文的情况下却上市失败，在该布景下，分拆上市在A股依然险些行欠亨的融会进一步在投行圈内“达成共鸣”。
2）南航物流的上市前程
2024年中，在一众分拆上市纷繁溃败时，南航物流和少数几家肖似企业原来已盼到了干系监管战略松动的晨曦。
2024年9月27日，在业内纷繁对A股分拆上市不抱但愿之时，湖北兴福电子材料股份有限公司（下称“兴福电子”）一会儿在当日召开的上交所上市委2024年第23次审议会议上不测取得通过。
顷刻不久，飞速插足注册进程的兴福电子IPO在2024年10月17日即取得证监会注册。
兴福电子IPO也为沿路典型的A股上市企业分拆上市案例，其控股股东兴发集团早在1999年于上交所主板上市。
兴发集团分拆兴福电子上市的告捷，让冰冻半年多时代的A股分拆上市范围再起波浪，市集纷繁将其解读为监管层对A拆A上市监管的“破冰”。
2024年12月31日，另一家A股上市公司的分拆上市央求也顺利取得深交所受理。
但南航物流照旧因自身的“合规性”不得不在2025年2月21日这个料峭春寒的夜晚向其勉力了一年过剩的IPO之旅挥手告别。
“南航物流算作国内三大航空公司下属的物流板块，应不会应答摈弃其持续上市的部署的。”来自于北京一家“中”字头大型券商的资深保荐代表东谈主向叩叩财经坦言。
上述资深保荐代表东谈主暗意，南航物流或有三种旅途重启其上市遐想。
“第一条旅途等于恭候几年后，等南边航空的干系经营数据转好，当其重新高兴分拆上市的要求后，再择机鼓吹；第二条旅途等于不错效仿国航和东航的作念法，先将南航物流从南边航空中剥离出来，再进行单独上市；此外，南航物流也不错聘请其他交往所上市，如北交所便不受《分拆司法》的敛迹。”上述资深保荐代表东谈主暗意。
的确，因《分拆司法》明文暗意，其所称的“本司法所称上市公司分拆，是指上市公司将部分业务或财富，以其径直或障碍欺压的子公司（以下简称所属子公司）的体式，在境内或境外证券市集初度公竖立行股票并上市或者终了重组上市的步履”。
在面前司法下，北交所上市实行“层层递进”机制，即企业需要先央求挂牌新三板，成为一个非上市公众公司，新三板挂牌十二个月且依然在改造层的公司，不错向不特定及格投资者公竖立行股票并上市，从而成为北交所上市公司，故不组成《分拆司法》项下的分拆。
2024年8月，在北交所重新改造发布的《北京证券交往所向不特定及格投资者公竖立行股票并上市业务司法适用教导第1号》中，其也对“刊行东谈主财富来自于上市公司”的类“分拆上市”作念了重新按次，仅要求若“上市公司径直或障碍欺压的其他子公司已在北交所上市”、“上市公司径直或障碍欺压的其他子公司已在其他境内证券交往所上市，自其他子公司上市之日或重组上市股份登记之日起未逾3年”、“刊行东谈主分解期内收入占上市公司同期合并报表收入的比例逾越50%”，存在上述情形之一的，中介机构应当对刊行东谈主陈说北交所上市的合感性、必要性审慎发表观念。
天然，不管南航物流聘请哪种相貌持续延续其上市之路，在短期内，三大航空公司的物流业务皆聚A股的表象难以终了。
“北交所上市的旅途好像看起来对南航物流来说是相对省略的相貌，但问题是，南航物流能否聘请屈尊北交所，北交所现在的融资功能能否容得下南航物流的融资要求呢？”上述资深保荐代表东谈主补充谈。
据南航物流这次上交所主板上市的干系融资遐想自大，其欲刊行不逾越3.2亿股以召募高达60.8亿资金，其中56亿用于购置全货机。
（完）